信康优配【建投观察】11月农产品：原木-豆粕-苹果

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　作者：田亚雄

　　本报告完成时间 | 2025年11月07日

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　　在林林总总的对“深度”的定义中，有一个很具实践指导意义的表述：“深度来源于事实。”深度不是艰深的话语和生涩的表达，可以继续探寻追问：如何获得深度？如何表现深度？这里面其实有一个简单而实用的操作方法：对已知信息进行证伪。面对一个研究选题的时候，其实就已经在面对一个早已展现出来的事实，或者叫做“浅表事实”。好的研究不会按照这些浅表事实去按图索骥，更不会走到这些表层事实面前就停止了脚步，把别人交给我们的说法作为结论向读者交代。但深度究竟从哪里来？我想，第一来源于事实，第二来源于事实表述过程中的真实感，第三来源于事实背景的建立，或者叫做“对事实关系的建立”。

　　原木市场行情分析与展望：急跌后的左侧机会与风险权衡

　　近期原木期货市场经历剧烈波动，尤其在国庆节后出现多头踩踏与跌停行情。当前核心矛盾在于：急跌是否已充分定价现货下行预期，以及在当前价位做多是否具备风险收益比。以下从行情驱动、基本面验证及策略角度展开分析。

　　一、行情回顾：情绪驱动转向基本面定价

　　国庆后市场经历“过山车”走势，其驱动逻辑发生明显切换：

情绪冲高阶段：10月上旬，受中美摩擦升级影响，市场担忧对美船只反制可能推高海运成本（如港口费附加、船期延误），进而抬升进口成本。在此预期下，期货价格一度冲高至840元/立方米。预期证伪与快速回落：随着实际靠泊船只未出现额外费用，以及中美关系转向缓和，情绪驱动逻辑瓦解。盘面迅速回落，并于近期出现跌停，反映多头集中平仓带来的踩踏效应。这一过程实质上将原本预计持续1个月左右的现货阴跌预期，在短期内集中释放。

　　当前市场已从“情绪博弈”回归基本面主导阶段，期货价格先行于现货调整的特征明显，体现出其价格发现功能的提升。

　　二、基本面：供需双弱格局未变，短期压力仍存

　　当前市场处于典型的“供需双弱”格局，整体波动区间收窄。

供应压力阶段性增加：10月中旬至11月上旬，到港量集中（单周可达10–11船），特别是山东岚山港到港量高于江苏太仓，导致当地现货承压明显。尽管成本端外盘报价曾尝试跟涨（最高至120美元/立方米），但缺乏成交支撑，随着运费回调预期增强，进口成本支撑减弱。

需求韧性不足，出货量环比走弱：国庆后复工曾带动家具厂短期补库，山东及长三角地区出货量环比改善，支撑现货价格一度达810元/立方米。但同比来看，出货量仍显著低于往年同期水平，且集成材需求进入尾声、口料订单持续疲软，导致需求支撑难以持续。

库存呈现刚性平衡：今年以来港口库存（如辐射松）持续在250–280万立方米的中性水平震荡，单周波动极少超过10万立方米。这表明供需处于脆弱的平衡状态，既无强劲去库动力，也缺乏大幅累库压力。

　　三、交割博弈与估值：当前价位已反映较多悲观预期

　　从期现联动的角度看，本轮下跌已部分计入了现货的未来跌幅。

基差走强暗示期现收敛方向：以山东地区辐射松6中A现货为例，主流价已从810元/立方米回落至770–780元/立方米。若以此折算期货基准价（考虑检尺升水4%及交割成本），对应盘面合理区间约为820–830元/立方米。而当前期货价格在780–790元/立方米波动，甚至一度跌破770元/立方米，对应现货价格已逼近750–760元/立方米的历史低位区间。

进一步下行空间有限但并非无风险：若以蓬莱、赣榆等接货难度较高的地区作为参考，极端情况下盘面可能下探至770元/立方米以下。但在当前价位继续大幅做空的盈亏比已明显下降，因低价可能引发产业买盘或套保盘介入。

　　四、策略建议：左侧布局需谨慎，右侧信号更稳妥

　　基于“急跌后估值偏低，但现货未止跌”的判断，当前操作应区分投资风格：

左侧交易者（激进型）：可在780元/立方米以下轻仓试多，核心博取估值修复机会。但需严格设置止损（如跌破770元/立方米），并接受短期波动风险。此策略本质是“用较小亏损博弈潜在反弹空间”。右侧交易者（稳健型）：建议等待现货企稳信号再行介入。关键观察点包括：到港压力缓解：11月中旬后新西兰发运量受圣诞节影响可能季节性下降。库存出现拐点：港口库存连续2–3周去化。现货价格止跌：主流报价连续一周持稳或反弹。

　　届时入场确定性更高，可重点关注01合约的反弹机会。

　　结论

　　原木市场在经历情绪驱动的高波动后，已回归基本面主导。期货价格通过急跌方式，快速反映了未来1个月左右的现货阴跌预期，当前估值进入历史低位区间，具备一定的左侧布局价值。然而，现货供需双弱的格局尚未扭转，短期到港压力依然存在。

　　建议投资者根据自身风险偏好选择策略：激进者可轻仓博取估值修复，但需严守纪律；稳健者宜耐心等待现货企稳的右侧信号，重点关注11月中下旬的到港节奏与库存变化。未来若新西兰供应季节性收缩或节前备货需求显现，市场有望迎来更确定的反弹窗口。

　　豆粕市场分析：供需宽松格局下的结构性机会与风险

　　近期豆粕市场核心矛盾集中于中美贸易关系演进与全球大豆供需基本面的博弈。以下从关键驱动、市场结构与交易策略维度进行梳理。

　　一、中美贸易协议：短期提振与长期约束

　　中美领导人会晤就农业贸易达成阶段性共识，中方承诺2026年1月前采购1200万吨美豆，并意向性约定未来三年年度采购2000万–2500万吨。市场更关注前者因其具“数量+时间”的框架性约束力。

　　该协议直接影响美国大豆平衡表。若USDA随之上调出口预估（如从当前17.5亿蒲式耳调至18亿蒲式耳），即使单产维持53.5蒲式耳/英亩，美豆期末库存也将向2亿蒲式耳收敛；若单产下调至52蒲式耳，库存可能进一步降至1亿蒲式耳。这种收紧预期为CBOT大豆提供成本支撑。

　　但关税细节存疑。双方同意取消10%的芬太尼相关产品关税，但未明确是否涵盖2024年针对大豆的第二次反制关税。若未覆盖，美豆仍面临13%的进口关税，意味着1200万吨采购更可能属政策性采购，商业采购仍将锚定更具价格优势的南美旧作大豆。

　　二、国内供需：宽松格局下的结构性紧张

　　1．供应端：全球丰产与到港节奏主导

　　2024/25年度全球大豆丰产（巴西产量创新高），奠定宽松基调。国内大豆进口量保持高位，2025年1–9月累计达8618万吨（同比+5%），港口库存同比增27.5%。但短期到港不均可能引发供需错配，如4–5月巴西豆集中到港后压榨回升，缓解现货紧张。

　　2．需求端：饲用消费稳中存忧

　　生猪产能处于合理区间上沿，猪饲料需求稳中有增；禽料需求平稳。但豆粕减量替代技术推广（如低蛋白日粮）压制增量空间，全年消费量预计维持在7000万–7500万吨。

　　3．压榨利润：供需转化的关键枢纽

　　近期榨利深度亏损（-200元/吨），抑制油厂采购意愿。若未来榨利修复缓慢，将延缓买船，可能引发2026年一季度供应缺口担忧。

　　三、价格展望：近月承压，远月关注天气与政策

　　1．短期（1–3个月）：库存压力主导

　　国内豆粕库存同比高4.2%，叠加南美新作上市，现货价格承压。但成本支撑下，2601合约在2850元/吨附近存在技术支撑，继续下行空间有限。

　　2．中期（3–6个月）：变量在于南美天气与贸易政策

拉尼娜风险：若持续至2026年2月，可能影响南美大豆关键生长期，引发减产炒作。中美谈判进展：若美豆关税全面取消，将重塑全球贸易流向；若僵持，巴西豆升贴水优势延续。国内采购节奏：12月–次年1月到港量预计环比下降，若采购进度偏慢（目前12月船期仅完成10%），可能加剧供应紧张。

　　四、交易策略：contango结构下的机会挖掘

　　1．单边走势

2601合约：成本逻辑支撑下，2850–2900元/吨区间具备波段多单价值，但上方空间受全球供应宽松压制。 2603/2605合约：需观察国内榨利修复与南美天气炒作窗口，当前估值已反映宽松预期，若天气异常可布局多单。

　　2．套利逻辑

反套策略（空近月多远月）：适用于contango结构深化阶段，但需警惕到港不及预期导致的近月走强。豆粕–玉米价差：豆粕供需整体弱于玉米，价差收窄策略可延续。

　　3．风险提示

政策变数：中美关税细则、阿根廷临时出口政策等可能颠覆现有逻辑。产业行为：若压榨企业为维持开机率忍受短期亏损采购，会改变供应节奏。

　　结论

　　豆粕市场短期受高库存与到港压力抑制，但下方有进口成本支撑。中期变量在于南美产量与中美贸易关系。交易上宜关注contango结构下的反套机会，以及天气升水带来的远期合约买入窗口。核心矛盾在于“弱现实”与“强预期”的切换时点。

　　苹果期货市场观察：高位运行下的供需博弈与交割逻辑再审视

　　近期苹果期货市场经历高位回调，主力合约价格波动加剧。当前市场核心矛盾正从早期的减产预期与优果率担忧，逐步转向实际入库规模与消费端承接能力的验证阶段。以下从估值基础、供需现状及交割博弈角度，对当前行情进行梳理。

　　一、估值锚点：仓单成本的核心地位与当前模式回归

　　苹果期货近月合约的定价核心，始终围绕交割品成本（即仓单成本）展开。这一成本主要包括产区收购成本、整理至交割标准的费用（人工挑选、打残、物流等）以及相关仓储费用。值得注意的是，2526产季的估值模式已回归到2122/2223产季的传统结构。具体表现为，10合约的平均交割结算价与山东蓬莱80#一二级10月收购均价之间的价差重新扩大至1500-2000元/吨的区间。这一现象表明，市场再度为交割品赋予了较高的溢价，反映出当前市场对符合交割标准的好货供应偏紧有着较强的共识。

　　二、供需现状：好货偏紧与消费承压的博弈

　　供应端：质差量减，入库节奏关键

　　新季苹果面临“质”与“量”的双重挑战。多个主产区在生长期遭遇不利天气，导致新季苹果商品率显著下降，符合交割标准的高品质货源（好货）供应持续偏紧。这也导致了市场“好货好价、差货价乱”的品质分化现象十分突出。目前，市场关注焦点集中于入库数据。尽管西部产区入库进度较快（达6-9成），但山东产区因天气影响进度偏慢。最终入库总量，特别是好货的入库比例，将成为决定未来供应压力的关键变量。若入库总量高于市场预期，则可能引发价格回调。

　　消费端：高价抑制与替代品冲击

　　然而，价格上行空间同时受到消费端的明显制约。终端市场对当前高价的接受度有限，批发市场到货量偏淡。同时，秋季是梨、柑橘等替代水果的集中上市期，这些水果对苹果消费形成了较强的替代效应。此外，今年春节时间相对较晚，意味着传统的节日备货需求对11月份的价格支撑可能相对乏力。

　　三、交割博弈：规则变化与多空力量重塑

　　交割环节是苹果期货不容忽视的特殊维度。交割品的制作存在显著的成本溢价，即将普通商品果整理成符合交割标准的货物，需要额外增加一笔可观的成本。同时，交割能力也深刻影响市场。例如，特定交割库资格的变动，会直接影响空头组织现货进行交割的能力，从而改变多空力量的平衡。当期货市场持仓量巨大，而市场可供交割的现货总量相对有限时，容易引发市场对仓单紧缺风险的担忧。历史经验表明，交割规则的调整和复检机构的尺度把握，都可能成为引发价格剧烈波动的因素。

　　四、未来展望：关注数据验证与风险点

　　短期来看（11月中上旬），产区入库数据将是决定价格方向的核心。若数据证实入库量超预期，尤其是好货比例并不如想象中紧张，盘面可能继续交易供应压力逻辑。反之，若数据偏紧，价格或维持高位震荡，但需警惕消费疲软带来的滞涨风险。

　　中长期而言，资金行为和交割月博弈仍需警惕。当前多头获利盘较为丰厚，若入库数据利空，可能引发资金快速撤离。而临近交割月，持仓量、交割库容状况以及交割规则的执行情况，都将成为影响价格的重要变量。

　　总结

　　当前苹果期货市场正处于预期与现实的关键验证期。供应端的好货偏紧预期为价格提供了支撑，但消费端的疲软和替代品的竞争构成了上方的压力顶。市场运行逻辑已从单纯的“产量故事”转向对仓单生成成本与接货兑现兑现能力的审视。

　　当前应密切关注未来1-2周产区的入库最终数据、现货市场好货与差货的价格分化情况，以及替代水果的冲击力度。在当前的博弈环境中，保持灵活性，警惕数据证实或证伪带来的波动风险，显得尤为重要，主观上，单纯讨论优果率低而形成仓单的高成本定价是不全面的。

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　好的研报应该提供打破经验，观念，陈规或惯例的视角，提供自我逻辑审查的意识自觉。阅读体验应该是一次历险，也许是一次漂流，它并不把你带到任何一个安全的港湾去，但更像是提供一种类似在悬崖边临渊回眸，另做选择的逻辑启发，或自我反讽的邀请。

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